后股权分置时代上市公司债券融资问题的研究

第1种观点： 我国上市公司发行的债券属于企业债的一种。我国企业债的发展始于1984年，早于股票的发行。但债券市场在发展过程中却远远落后于股票市场的发展。成为资本市场发展中的短板，主要表现在以下几个方面：(一)企业债券市场发展缓慢在我国企业债最初发展过程中，由于制度建设不完善，加上20世纪90年代初的通货膨胀，导致部分企业债券无法兑付。1993年8月，《企业债券管理条例》出台后，对企业债券的发行、审批等进行了严格管制。1998年以后，债券募集资金主要是为了支持大型重点建设项目。如三峡工程、铁路建设等。其申报的发行额至少在10亿元以上。发行人的净资产不能少于25亿元，把一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。从这种意义上说，在我国发行企业债券只是少数企业的。一般大型企业和中小企业只能争取上市，进行股权融资。我国企业的债券融资额也只是股票市场的十几分之一。2005年《短期融资券管理办法》出台后，形成了短期融资券发行的热潮。但企业债券市场规模与股票市场相比依然微不足道。由以上分析可以看出，在我国作为投融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资，这种现象不利于企业获得长期资金的支持，以增强企业实力;也不利于为资本市场提供收益债券，分散资本市场风险，从而影响了经济的运行和发展。(二)企业债券市场管制特征浓厚当前。我国企业债市场存在明显的管制特征，主要表现在发行管制和利率管制等方面。发行管制表现在两方面：1对发行主体的。2006年以前的《公司法》规定只有股份有限公司、国有独资和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才能发行债券;2对发行额度的。1993年的《企业债券管理条例》中规定由制定全国的当年债券发行规模，然后分解到各个省，未经同意，任何地方、部门都不得调整年度规模。从以上分析可以看出。发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是将企业债券管理置于国家管理之下，其管理思路是把企业债券当作国有企业固定资产投资的资金缺口，而不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。利率管制主要表现在《企业债券管理条例》中的规定：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。此最高上限设定的出台是和当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，该设定具有一定的阶段性好处。但是随着资本市场的发展，这种上限审批已经成为企业债券发展的一个因素。1企业债券的基准利率应该是同期国债利率而不是银行同期储蓄利率;240%的上浮仍然无法区分不同的企业，无法体现出高风险、高回报的债券投资特征。发行管制和利率管制是我国债券市场特征浓厚的主要表现，这些管制对于上市公司来讲已成为债券融资的障碍。了大多数上市公司债券融资渠道的选择。导致发行债券的上市公司家数极少。(三)企业债券筹资成本较高，处于成本劣势从资金使用成本角度来讲，股权融资的成本是低于债券融资的。如果不考虑现金分红所产生的权益成本(我国上市公司历来吝于派发现金股利)，单从资金使用成本的角度来看的话。1996—1999年的上市公司实际配股总金额为979亿元，总发行费用为22.19亿元，费率为2.27%;增发融资为94.6亿元，发行费用为1.98亿元，费率为2.1%。虽然这一期间银行利率在不断降低，但是发行企业债的利率平均达到了5.68%，其中最高的是1996年发行的新天国际企业债券，其利率高达11.59%。从以上分析可以看出，在资金使用成本中企业债券要高于股权融资。另外，和银行借款相比，企业债券在代理成本和再谈判成本方面也是较高的。较高的成本也使得一些上市公司在融资过程中倾向于配股和增发的股权融资以及银行借款，而将债券融资置于最后。这种状况和融资优序理论是不相吻合的，也不利于企业构建良好的资本结构，而且加大了银行等金融机构的风险积累。一、非上市公司债券发行需要满足哪些条件？企业债券的主管部门是国家，根据《企业债券管理条例》、发改财经【2004】1134号文和发改财经【2008】7号文的规定，企业债券发行人必须满足如下条件：(一)筹集资金用途符合国家产业和行业发展方向，所需相关手续齐全，包括主管机关批文、土地、环评等；(二)企业存续时间超过三年，近三年没有重大违法违规行为；(三)已经发行的企业债券或者其它债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；(四)企业累计发行债券余额不得超过其净资产(不含少数股东权益)40%；(五)近三年连续盈利，且近三年平均净利润足以支付债券一年的利息，现实审批时国家一般要求近三年平均净利润能够覆盖债券一年利息的1.5倍；(六)用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权)的，比照该比例执行。用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。

第2种观点： 从微观层面上看，债权融资由于是相当于银行借储户的钱来投资，而储户资金要求保本保息，这就使得银行必须采取严格的风险控制，虽然融资成本低廉，但通常要求企业有充足的资产抵质押、融资项目具有稳定的收益。因此，银行通常偏好市场占有率高、资产充足、融资规模大的大中型企业客户。而初创型创新企业的一个重要特点就是轻资产，在融资过程中无法提供资产质押。另外，由于初创期企业尚未在市场销售中占有一席之地，甚至有些企业产品尚未投产，无法有稳定的收益，因此无法达到银行等间接融资机构的风险控制要求。相反，股权融资方式下投资机构或投资者用自有资金进行投资，这类资金的性质决定了其本身就具有较高的抗风险能力。股权融资通常不需要资产抵质押，而是获得所投的创新创业型企业的股权，待企业成长或项目成熟后，通过股权转让获得高额回报。因此，股权投资者通过分享企业股权分担了企业的发展风险，也分享了企业未来的收益。股权融资和债权融资资金来源的性质决定了其对风险的不同偏好。要求高风险高回报的股权融资资金通过发掘有潜力的创新创业企业，共同分担风险，分享收益的同时，也支持了我国经济的创新创业转型发展。从宏观层面的社会资本效率来分析，只有当社会中所有投资人与被投资人的风险、收益偏好相互匹配时，社会资本的运作效率才能被最大化。间接融资方式以银行的投融资平台为主，它代表的最终投资者基本上具有较强的风险厌恶性，这正好与信用评级较高的大型企业风险低、投资回报率也较低的特点相匹配。而股权融资的投资者风险厌恶程度低，在能承受较高的风险前提下同时期望较高的投资回报率，能够匹配创新型中小企业成长与资本增值快、投资不确定性高的特点。所以，两方面的分析都指出，在市场资本发挥最佳效率的情况下，债权融资并不能满足创新型企业的资金需求。【本文关联的相关法律依据】《中华人民共和国公司法》第一百五十三条本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。

第3种观点： 债券和股权投资具有不同的投资方式、对象、风险和收益、投资者权利和义务。债券投资以债务关系为基础，收益相对较低且风险较低；股权投资是风险共担、利润共享的投资方式，可能获得高额回报也可能面临亏损。债券投资者不介入公司决策，而股权投资者拥有公司重大决策权。此外，股权和债权还存在其他区别，如股权具有相容性和平等性，可以设定无限期债权等。法律分析债券是在一定期限还本付息，股权是股东按照出资比例分取红利。1、投资方式不同：债券投资是以债券的形式投资，即投资之日按照合约，在投资的期限内获得相应的利息，到期后，连本带息一起收回。股权投资是以股权所有者的形式投资，其最终目的是为了获得较大的经济利益。2、投资对象不同：债券投资和股权投资的对象有一定的差异性。债券投资主要投资于国债、金融债券，以及以成熟、现金流稳定的企业为主。股权投资主要投资于新兴的、增长潜力巨大的企业，以中小型企业为投资重点。3、投资风险和收益不同：由于债券和股权投资性质的差异，因此在收益和承担风险上也有很大的差异性。与股权投资相比，债券投资风险相对较低，收益也相对较低。债券投资收益与债券利率、债券面值、债券价格和债券还本期限等因素有关。常见的债券投资风险有：利率风险、通货膨胀风险、信用风险、风险等。然而股权投资是一种风险共担、利润共享的投资模式。如果投资了一个成功的企业，则可能获得高额回报，否则亦可能面临亏损，这一种典型的高风险高收益的投资方式。4、投资者的权利和义务不同：从法律关系上看债券投资是基于债务关系而产生权利和义务的关系，而股权投资是基于投资关系而产生权利和义务的关系。一般而言债券投资者不介入公司决策。然而在股权投资参与下，投资者拥有公司重大决策的权利，并需要承担一定的法律义务。以上是债券和股权在投资方面的区别，另外，债权和股权还有如下区别：1、股权是股东得以向公司主张的各种权利，是资本；债权是公司向债务人主张权利，且有时效约定。2、股票是股权产生最主要的原因；合同是债权产生最主要的原因。3、股权不具有相容性；债权具有相容性和平等性。4、股权不具有平等性；债权具有平等性。5、股权是可以设定无限期债权的；债权为有期限权利，不得设定无期限债权。6、股权为公司上的请求权；债权为财产上的请求权。7、股权可以通过债务人的人身来实施；债权不得通过债务人的人身来实施。结语债券与股权在投资方面存在诸多差异。债券投资以债券形式投资，在一定期限内获得利息，并在到期时一次性收回本金和利息。而股权投资以股权所有者的身份投资，追求更大的经济利益。投资对象也不同，债券投资主要针对成熟、现金流稳定的企业，而股权投资则更倾向于新兴、增长潜力巨大的中小型企业。在风险与收益方面，债券投资相对较低风险、较低收益，而股权投资则是高风险、高收益的投资方式。投资者的权利和义务也不同，债券投资者主要基于债务关系，不参与公司决策，而股权投资者则有公司决策权和相应法律义务。总体而言，债券和股权在投资方面的区别体现了不同的投资方式和风险收益特征。法律依据《中华人民共和国公司法》第四条公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。第一百五十三条本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。第一百五十六条公司债券，可以为记名债券，也可以为无记名债券。